tianlangTianlang  2021-09-14 10:00 天浪书屋 隐藏边栏 |   抢沙发  315 
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文明、资本与投资pdf-epub-mobi-txt-azw3
书名:文明、资本与投资
作者:丁昶
格式:EPUB/MOBI/AZW3
标签:金融 投资
ISBN:

内容简介:


真正的投资高手,必须具备宏观视野和丰富知识,具有“投资大视野”。 为什么现在的市场越来越让人不容易看懂了?作者以此为出发点,直接给出“现在的市场病了,并且病了很久了”的答案,进而将投资拉长到整个历史范围,从文明、资本与投资三个不同的维度去展开叙事,内容涵盖20世纪以来金融和资本市场的发展和投资代表人物的新理念、重商主义和东印度公司、华尔街的百年兴衰,罗马的兴衰、官山海等等,包罗万象,自成一家之言。在每一个话题上,作者尽可能在合理范围内以新角度、新资料、新逻辑,以专业的视角,用通俗易懂的叙事展现投资人物、历史、事件,进而将历史沉淀下来的投资逻辑解析出来,以期帮助读者建立跨界的投资大视野。

作者简介:


丁昶,复旦大学数学系本科,爱丁堡大学金融工程硕士,国内较早获得CFA执照的专业人员。长期从事证券投资和研究工作,先后在海通证券、兴业全球基金、韩国未来资产基金公司任职,是A股市场较早的外资基金管理者之一,曾经同时管理韩国中央银行、韩国国家投资公司、未来资产三个QFII账户。现为自由投资人,主理公众号“小鲜传”。
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部分摘录:


太阳谷演讲
现在让我们回到1998年,看一看当年发生了什么。

首先澄清一点,巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后,伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说,巴菲特今天的财富,超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。

我们只是想讨论,为什么在1998年之后,美股又经历了20多年长牛,而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场?

也许部分巴菲特的粉丝会觉得,这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股,所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。

可是为什么巴菲特坚持低配科技股?他自己的解释是“看不懂”。可是如果真的只是看不懂,那么对于美股市场第一大权重板块,他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场,那么只要1.5倍杠杆买入指数基金,他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显,他不是“看不懂”,而是“看得懂”。他有明确的观点,那就是不看好科技股,所以才低配。

股神本人的谦虚和隐晦,使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会,可能还得从20年前说起……

伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团,它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998—2002年间,两者之间出现了一次罕见的背离。

1998—1999年,标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000—2002年,标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后,两者的比值回到原点,并且一直保持到今天。

这两次罕见背离的背后,是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多,巴菲特看空。

1999年夏天,巴菲特发表了著名的太阳谷演讲,明确了他对股市,尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。

随后纳斯达克指数加速上涨,而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售,股价在10个多月里几乎腰斩,以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉:“在资产配置这门课上,今年我的考试成绩是D。”

2000年2月,纳斯达克指数崩盘。2001年,“9·11”事件发生。截至2002年9月,纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时,伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。

许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生,即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%,甚至打破了大萧条时期的最低纪录。

在1999年的太阳谷演讲中,巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说,如果发生了以下三件事,则他的看空逻辑不再成立。

第一件事,美国GDP加速增长。

我想,作为一名爱国者,巴菲特如果一定要认错,他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始,美国的GDP增速就一直在下行,从两位数下降到6%左右,然后再下降到4%。

请注意,我们这里说的是名义GDP增速,而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升,所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候,1美元就是1美元,用不着剔除物价因素。

第二件事,企业盈利占GDP比重明显上升。

这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向:劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了,资本拿的份额自然就多了。

站在1999年的时点上看,当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年,此比例最高只短暂突破过8%。所以,巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。

然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年,美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%,超过历史最高值,比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下,维持了较快的利润增速。

在资本多拿的3.1个百分点里,大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的,另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说,企业同时侵蚀了政府和劳动的份额,其中政府让利更多一些。

可是与此同时,美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的?发行国债呗。那政府如何负担大量发行国债的利息?这就要说到第三件事情了。

第三件事,利率大幅下降并且长期维持在历史低位。

对巴菲特来说,这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的,但这件事情确实发生了。

2003年,美联储将基准利率下调到1%,而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退,美联储将基准利率下调到0.25%,十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中,当美国基准利率再次回到0.25%时,十年期国债利率已经下降到0.6%左右。

事实上,在过去数十年间,美联储形成了一种条件反射,那就是遇到危机就降息:在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时,它会降息;在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时,它也会降息。等危机稳定之后,它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试,都会引发更大的危机,于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高资产价格,其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的,一降息,资产都增值了,似乎应该皆大欢喜。

可是实际上呢?企业的经营效率并没有改进,技术水平并没有提高,债券的票息并没有增加,房子的舒适度并没有改善。除了价格,其实什么都没有变。

巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过,资本主义没有破产,就像天主教没有地狱。100多年前,约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为,衰退是必然的,也是必要的。在衰退中淘汰弱者,是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。

从更加技术性的层面来讲,世界上最早的中央银行是英格兰银行,最早的央行操作规范——白芝浩原则,也诞生于英国。所谓白芝浩原则,核心逻辑跟我们中国的一句老话很像,叫作“救急不救穷”。也就是说,由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的,但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。

白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力,不要轻易假设政府比市场聪明。确实,金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国,无论是比硬件条件还是比人才储备,华尔街对长期经济前景的判断能力,都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具,无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候,华尔街非但不恐慌,反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。

在2008年大衰退之后,美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息,或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上,那么按照常识推断,大概会有以下结果:美国股市的估值水平会比实际情况更低,指数跌幅更大,更多弱小的企业倒闭;美国的GDP增速会更低,失业率会更高;但是与此同时,美国的房价泡沫很可能可以避免,次贷泡沫不会产生,外贸和财政双赤字将会缩小,金融系统更加稳健,2008年大衰退也很可能不会出现;贫富差距将会缩小,社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择,人民是否会感到更加幸福呢?

也有一些经济学家认为,中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标,唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率,没有资产泡沫,美国的科技进步是否会减缓?

这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷,那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣,更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象,如果基准利率高于2%,脸书公司就不会出现,或者出现在日本。当然,风险投资人肯定会更谨慎一些,许多垃圾项目大概是拿不到投资了。

俗话说,心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题,其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上,过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力,使他们心猿意马、心有旁骛,甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好,上市暴富之后,竟沉迷于资本运作,玩弄财技,反而荒废了主业。这样的例子太多了。

较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来,这大概是最不重要的事情了。支持国家财政,纳税光荣,何必玩什么花招呢?在2008年大衰退中,他就曾多次公开喊话:别借那么多债务了,给我加税!

几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏,都会在开机画面上显示一行来自FBI(联邦调查局)的禁毒标语:Winners don't use drugs,意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特:不要央行放水,不要政府让利,只要物竞天择,笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。

我们可以设想,在2001年纳斯达克指数崩盘之后,假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持,那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜,“东风不与周郎便”,历史是没有办法假设的。

当然,巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特,他对美国的热爱大概是不会变的,但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来,那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国,真的让他有点儿不太适应。

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tianlang
Tianlang 关注:0    粉丝:0
这个人很懒,什么都没写

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